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IPO估值研究︱普瑞眼科会成为下一个爱尔眼科吗?

民营眼科服务市场水大鱼大,除了催生出爱尔眼科这样两千多亿的大蓝筹,且也涌起多家正值风口的上市公司,譬如眼药生产企业兴齐眼药、眼科耗材企业爱博医疗。进入2021年,这一行业更是迎来了高光时刻,继朝聚眼科7月在港上市后,华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科的上市申请均已过会,目前距A股上市融资只差一步之遥。

在排队上市的眼科医院中,营收排名第三的普瑞眼科就其运营模式看,更像是早期的爱尔眼科,在发展过程中,不仅有爱尔眼科旧人助力,且成立初期还同样是分散布局、大手笔扩张。那么,在红杉、人寿等风投的助力下,普瑞眼科一旦成功上市,能完美复制爱尔眼科的成长之路吗?

走爱尔眼科老路

扁平化布局扩张

和爱尔眼科创始人陈邦一样,普瑞眼科创始人徐旭阳也是商人出身,不过徐旭阳是做了一年临床医生后半路“改道”,和陈邦一样做起了眼科器材生意。在上世纪末允许民间资本进入医疗领域的历史机遇下,两人一前一后进军眼科医疗领域。

这里还有一个人不得不提,即后来的普瑞眼科总经理叶朝红。其早年曾担任湖南省体制改革委员会职员,后在爱尔眼科供职6年,干到了投资部经理的位置,于2004年加入刚成立的普瑞眼科。如此丰富的爱尔眼科从业经验,对于当时主要搞销售的徐旭阳而言,可谓是绝佳拍档。

或正是受叶朝红过往的从业经历影响,普瑞眼科的业务拓展思路与爱尔眼科是颇为相似的,爱尔眼科缘起于湖南长沙,后快速拓展了成都、武汉、上海市场,普瑞眼科也是大力布局省会类中心城市,横跨了华东、西南、西北地区,这一点与华厦眼科集中在福建、何氏眼科集中在辽宁布局思路是迥然不同。

巧合的是,到上市前夕,普瑞眼科与彼时的爱尔眼科一样,都拥有已开业的19家眼科医院,只不过普瑞眼科有17家医院位于省会城市或直辖市,而爱尔眼科这一数字为12家。

如此安排意味着,普瑞眼科在大型城市分散布局的程度更甚、更加扁平化,这与许多消费品企业的布局思路一致,看中的是相近的消费等级。

不过,眼科医疗服务是不同于餐饮、超市、酒店等普通连锁服务的,患者医疗需求有缓有急,且会发生动态变化,不同医疗服务的技术难度也有高有低,过于扁平化的布局,劣势不仅在于缺乏对不同需求患者的吸引力,且还会导致各院之间缺乏协同。

而这也是爱尔眼科在经历多年发展后,形成了“中心城市医院—省会城市医院—地市级医院”的三级连锁模式,并受到市场青睐的重要原因。这种模式下,一级中心医院被定位为科研医疗中心和品牌中心,二级省会城市医院“承上启下”,是其利润中心,而三级医院被定位为一般诊疗中心,这不仅建立了通畅的优质医疗资源及患者的流通机制,能提高整体运营效率,还壮大了品牌优势,触及更多患者。

显然,就普瑞眼科目前的布局来看,尚未形成类似爱尔眼科这样的清晰分层。多年以来,其瞄准的是常规消费群体的常规诊疗需求,向上缺乏具有品牌和技术影响力的大型医院,而向下则缺乏深入基层的市场开拓能力。

或是已经意识到这样的问题,普瑞眼科2020年以来也在做改变。譬如在上海就设立了两家眼科医院,以及经营范围为医院管理、医疗科技的上海昶灵,加上早已设立的上海普瑞,公司在上海已拥有4家子公司,超过了以上海为一级中心的爱尔眼科。

此外,普瑞眼科的新建项目还遍及东北、华东、华南多地,目前公司纳入报表的30家眼科医疗机构中,有19家设立/收购于2017年及以后、8家设立/收购于2020年及以后,扩张速度显著加快。

初期成本支出相较可比公司投入更高

在不断攻城略地之下,普瑞眼科净资产规模也在不断提升,由2017年末的3.53亿元大幅增长至2021年上半年末的9.2亿元,目前还有9家眼科医院、1家视光中心已设立但未开业,若此次能够顺利上市募资,则其净资产规模将会有进一步增长。

招股书显示,普瑞眼科门诊量和医疗服务收入持续提升,门诊人数从2017年的67万人次增至2020年的74万人次,医疗服务收入分别达到8.0亿元、10.14亿元、11.89亿元和13.59亿元,营收年复合增速19.32%,在上述几家企业中排名中等。

收入结构上,屈光项目(最典型的是近视手术)是贡献营收的主要动力,2020年该部分收入占比已经接近50%。近年来,由于医保控费影响白内障手术成长性,屈光项目正成为眼科医院的主要增长点之一,而普瑞眼科的提前布局显然具有一定的优势。

附图:普瑞眼科营收增长情况及构成(单位:亿元)

值得注意的是,由于许多子公司设立时间较短、尚处投入阶段,普瑞眼科旗下部分医院的利润贡献情况并不乐观。截至2021年上半年末,旗下37家子公司中,除去未开展业务的4家,33家子公司中还有一半处在亏损状态。从亏损原因看,大量的费用支出很关键。

招股书披露,2018~2020年,普瑞眼科费用总额分别为3.61元、4.14亿元和4.26亿元,“吃”掉了公司每年三分之一以上的收入。其中,广告宣传推广费用率就约是同业公司的两倍左右,如此过高占比的原因还是公司在同一地域内品牌影响力不足,需要依赖当地销售人员的推广以及广告宣推。

另外,也因为主要布局在中心城市,普瑞眼科的固定投入、员工薪酬等成本更高,直接导致部分医院入不敷出。譬如设立于2011年的上海普瑞,和设立于2003年、于2014年被普瑞眼科纳入麾下的北京华德,虽然地段繁华、人流量高,但在2017~2020年间一直亏损,直至2021年上半年才分别实现一百余万元净利。在问询回复中,普瑞眼科也坦承:亏损主要是由于固定运营成本高、竞争激烈所致。

整体上,相较华厦眼科和何氏眼科一步一个脚印的区域发展思路,普瑞眼科选择爱尔眼科的发展道路,显然是更为激进的,这样的结果是,初期成本支出更多,需要大量的资金支持。

管理团队重新磨合仍需要时间

在普瑞眼科成长过程中,除了自有资金之外,其还获得了多家知名风投的青睐,譬如在2018年之前,红杉旗下的红杉铭德就已经入股。到了2019年,投资过甘源食品、丽人丽妆的知名私募基石资本旗下领誉基石、马鞍山基石领投2.3亿元,中国人寿旗下国寿成达也投资了1.22亿元。

然而,对于一家快速扩展的企业来说,除了有资金的支持,管理团队的能力能否跟上人员的扩张速度,也是所有连锁型企业必须重视的问题。就行业龙头爱尔眼科而言,陈邦与李力两位“灵魂人物”的默契配合,是其十余年增长迅速却管理稳定的关键因素之一。而对于普瑞眼科而言,早年间叶朝红和徐旭阳的默契配合也确实带来了公司快速发展,但这一默契在2019年却终止了,任职十五年前总经理叶朝红的离职对正在高速发展的普瑞眼科而言,显然是不利的。

招股书显示,2013年大跨步进入东北市场之前,普瑞眼科管理层是曾存在过分歧的,是徐旭阳的坚持让公司最终“落子”。叶朝红2019年曾接受媒体采访表示,“(公司要)把每家做精做细做强,而不是急于扩张”,其在任的2017-2019年,公司新建/收购的医院数量为11家,然而随着叶朝红离开管理层的一年半时间里,普瑞眼科新建/并购了8家医疗机构,扩展的效率急增。

资本推动下的快速扩张,更需要有一个稳定的有经验的管理团队,要知道,一旦缺少有力管理团队对实控人的“一言堂”进行制约,很可能会造成企业发展过程中的好大喜功、内部管理混乱等问题,而对于医疗机构来说,这容易造成重大医疗隐患。因此,对于普瑞眼科来说,叶朝红离职后,新管理团队的重新磨合还需要时间。

新股上市估值的合理推演

总之,对于普瑞眼科这样的一家正处在风口之上,且发展速度也不慢的企业,对其估值的判断是需要谨慎的,不能简单地用行业平均值去认定其估值多少,需要综合考虑其基本面情况。

介于这一谨慎原则,《红周刊》记者选取了5家指标可作为参考值的同业上市公司,采用PE、PB、PS三种相对估值法对普瑞眼科进行估值,其中,股价和市值均采用12月1日盘后数据,营收、净利润、净资产均采用半年报数据,其中PS、PE以半年报营收、净利的两倍来计算。

附表 可比公司估值和基本面情况

注:平均PE中已剔除希玛眼科

在参考具体公司情况下,PB角度下估值应为51.28亿元左右,对应的上市定价约为34.27元;PE角度下的估值为50.08亿元,对应的市场定价为33.47元;PS角度下的估值为76.23亿元,对应的市场定价为50.38元。

在参考行业平均值情况下,PB角度下估值应为估值为98.98亿元左右,对应的上市定价约为66.15元;PE角度下的估值为65.43亿元,对应的市场定价为43.73元;PS角度下的估值为135.35亿元左右,对应的上市定价约为90.46元。

就以上几种计算估值结果看,数值偏离度较高,很难断定何种结果是最为准确。因此,在综合考虑到普瑞眼科隶属于医药、近几年盈利能力相对稳定的,以及依据具体公司评估的结果要好于行业均值的历史经验,建议选用参考具体可比公司的PE去进行估值,以此分析,普瑞眼科的合理估值范围可能在50.08亿元~65.43亿元之间,上市定价区间可能在33.47元~43.73元左右。

当然,从投资人的视角来看,若进一步考虑到拟上市公司的报告期的财报都存在调整的可能性,在投资过程中仍需要对上述估值结果打个七折,即普瑞眼科在上市后经过短期炒作后,估值回落到35亿元~45.8亿元时,安全垫相对更高。

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

(责任编辑:蔡情)

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